受宏观情绪转弱及弱基本面的共振，本周油脂一度全线向下破位，令市场悲观情绪蔓延。在南美及东南亚降雨好转引致油脂市场天气升水回吐的背景下，穆迪将中国主权信用评级展望从稳定下调至负面，进一步加速了油脂的下行。然而，随着市场悲观情绪释放，面临USDA及MPOB月报的不确定性，周五油脂随空头减仓出现显著反弹，豆油及棕榈油主力最终收复千元整数关口。展望后市，在巴西大豆产量前景改善及马棕产量延续偏好的情况下，我们预期此轮油脂反弹高度有限，供应端题材天气炒作失利可能令油脂延续更长时间的偏弱运行。

一、降雨持续好转，巴西大豆产量前景改善

巴西中西部及东北部9月中旬至11月中旬以来的持续干热，一度引发市场对巴西大豆新作产量的担忧。然而，11月下旬以来，我们关注到这些区域迎来明显的降雨改善，这导致了过去半个多月CBOT大豆盘面的整体回落及天气升水的回吐。从当前预报来看，随雨季到来，不论是GFS模型还是EC模型，均一致预期未来巴西中西部降雨改善趋势明显，这也令市场削减对该地区大豆产量损失的预期。

原本市场主流预期马托格罗索州大豆产量损失在500-800万吨，但近期降雨改善带来单产前景提升，市场对该部分损失预期出现相应削弱。此外，在帕拉纳州及南里奥格兰德州较好的降雨及作物生长状况下，南部产区的产量增长有望抵消部分损失，也将限制巴西整体产量的下调空间。在12月报告中，USDA将巴西新作产量预估从1.63亿吨下调至1.61亿吨，目前市场主流机构对巴西产量的预估也从开播前的16300-16500万吨下调到15800-16100万吨，主要降幅在200-400万吨。若后期巴西天气形势不出现大幅恶化，我们预计其新作大豆产量形势进一步下调的空间将较为有限，整体将呈现同比持平或略增状态。

此外，考虑到厄尔尼诺为南美带来的北旱南涝天气主要对巴西偏北部降雨不利，阿根廷、巴拉圭、乌拉圭等偏南国家降雨形势良好，单产潜力存在较强修复倾向，我们预期南美四国整体大豆产量表现并不会差。目前市场对阿根廷、乌拉圭、巴拉圭的主流大豆产量预估分别落在4800-5000万吨、250-300万吨、1000-1100万吨，较去年有2000万吨以上的增幅。在此情形下，我们预计巴西局部地区减产难改南美大豆整体丰产形势，这或令长线油脂油料价格重心面临下移的压力。

二、棕榈油远期减产预期面临打折，近端产量表现良好

不止是南美，近期因降雨改善而导致多头氛围降温的，还有棕榈油。印尼偏南部棕榈油产区8-10月的干旱一度提振市场对远月棕榈油减产的期待，也令部分资金对逢低布局棕榈油多单跃跃欲试。然而，11月以来，东南亚棕榈油主产区降雨随雨季到来改善明显，包括此前干旱的廖内、占碑、南苏门答腊及中加里曼丹、西加里曼丹等区域，均有较好降雨出现，这对于资金继续炒作远月棕榈油减产预期带来不利。

每年的11-12月是马来西亚和印尼降雨量最多的月份，即便是在强厄尔尼诺发生的2015年，以及IOD正相位强化厄尔尼诺干旱影响的2019年，印尼及马来西亚11-12月的降雨量也都出现了显著的季节性回升。基于历史经验，我们预计东南亚12月降雨继续偏好的概率较大，将继续抑制短期棕榈油市场的多头炒作氛围。而在此轮厄尔尼诺影响范围及持续时间都较为有限的情况下，若明年初东南亚降雨随厄尔尼诺强度减弱不再大幅恶化，则棕榈油的远期减产预期将面临打折的局面。

不仅如此，当前的棕榈油市场还面临一个更为不利的现实，即进入季节性减产期的马来西亚棕榈油产量表现依然较好，这对于缓解其较高的库存压力带来明显不利。今年7月以来，马棕产量出现连续的同比恢复，10月产量更是创出194万吨2018年以来的高点，同比增幅进一步升至6.8%，而此种势头目前来看并没有减缓的趋势。根据MPOA预估，马棕11月产量有望环比降6.4%至181万吨，对比往年同期仍有明显增幅。

对于马棕持续好转的产量表现，我们预计这背后有着劳动力改善带来的施肥、养护增加的重要影响。基于此，我们预期马棕产量同比恢复的趋势仍有望在未来几个月里持续。在今年的厄尔尼诺并未带来马来西亚降雨明显偏少的情况下，2023/24年度马来西亚棕榈油产量将有望取得同比的恢复性增长，这预计将一定程度冲抵厄尔尼诺对印尼棕榈油的减产效果，制约远期东南亚棕榈油的整体减产幅度。而这，预计同时也将对远月棕榈油价格的走升动能及幅度带来显著抑制。

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