本周油脂板块随宏观波动起伏较大，美国就业情况、OPEC+减产协议等题材多空交织，对植物油形成较大冲击。周末巴西税制体系修改风闻、阿根廷工人题材升温，情绪再次提振。各品种来看，棕榈油需求支撑性较好，大豆、菜籽天气题材难有叙事空间，但大豆仍有物流、到港等非天气题材可供讨论，菜籽则进入“空窗期”，驱动偏弱。在未出现明显驱动前，品种间套利策略更具吸引力。

一、MPOB累库幅度有限，印度需求仍将持续

6月10日MPOB5月报告即将发布，根据UOB和MPOA等机构的预测，5月马来产地产量改善幅度在8%-12%之间，产量165万吨左右，与前期预期相对接近。分地区来看，马来半岛恢复程度优于东马，东马主要受沙巴州拖累。沙巴州产量恢复不达预期可能受前期降水、树龄结构差异影响。

尽管产地处于增产季，但近期印度需求的明显改善对马盘形成了明显支撑。SGS调查数据显示5月产地出口116.13万吨，环比增加11%左右。6月初印度棕油进口利润再度改善，据统计印度6月进口量或明显超预期，高温对其需求抑制相对有限。但考虑到豆油当前进口利润倒挂幅度在缩小，若后期豆油利润改善超预期，6月底之后印度或增加豆油进口量。

需求的超预期使得马棕累库幅度减弱。前期本预测MPOB5月库存将回归到5年均值附近，但本周多家第三方机构预计马棕库存不到180万吨，仅为175-178万吨左右，环比4月增加较少。除了出口改善以外，从季节性上来看产地5月需求也有上升趋势，内外需共振使得马棕库存压力偏低。

国内棕榈油库存仍处于中性地位。虽然6月到港量预计恢复较多，但夏季使得棕榈油需求同步回升，棕榈油相较于豆油、菜油而言库存压力相对较小。不过广东棕榈油和豆油价差正在重新缩小，部分地区棕榈油价格甚至高于豆油，豆棕价差或出现反转可能。

棕榈油单边上涨空间仍受制于宏观环境，近期POGO价差有一定回升，但整体处于中性区间，若原油价格上行受阻或UCO关税再出异动，棕榈油上涨幅度或受抑制。不过，印尼6月减产题材仍有发酵可能，后期仍需关注马来-印尼价差变化。

整体而言，MPOB相对较低的库存预期、印度仍然强劲的进口需求、国内相对中性的库存结构构成了棕榈油的相对强势，加上宏观因素的推动，预计棕榈油估值中枢整体上移，但仍需关注美联储降息节点、原油走势和印尼减产题材等变量。

二、南美非天气题材再起，菜系题材衔接不顺

短期来看，豆系天气相对良性，美豆播种进度虽偏慢，但6月作物优良率料相对较好。从干旱检测报告来看，后期部分产区存在偏干的迹象，但无明显驱动。截至 6 月 4 日，美豆十一大主产州土壤干旱比例为 4.77%，周度环比下降 1.14 个百分点，较去年同比下降 34.02 个百分点。

值得关注的是巴西PIS/COFINS信贷抵消受限事件。巴西ABIOVE组织估计，油料产业以及大豆出口在PIS/COFINS信贷中的总额为65亿雷亚尔。本次巴西政府的大致思路是增值税税制国际化，通过新的税收体系取代原有的PIS、COFINS等6种税种。尽管本次事件的具体影响幅度仍有待评估，但在大豆CNF报价当中已有所反映，目前巴豆相较于美湾仍有一定竞争吸引力，不过对美西的价格优势可能会走弱。

从当前巴西发船量数据来看，本年度巴西物流条件尚有支撑，出现明显堵港压力的概率不高。但6月6日阿根廷拖船工人开启了新一轮组织活动，阿根廷豆油升贴水保持相对强势。若后期南美国家非天气题材发酵，豆系品种或迎来情绪性上涨。

另外，巴西国内需求的增加也对其大豆消费提供了支撑。近年来巴西牛肉/猪肉产量上升，使得大豆压榨需求有所提高，豆粕的内销数量在增多。从这一点上来看，巴西大豆的升贴水也有一定支撑。

本周海关总署数据显示，5月中国大豆进口1022.2万吨，同比减少12%左右，环比增幅19%左右。6-7月中国大豆到港预计仍能保持1000万吨/月的水平，整体供应量充足，仅需考虑到港节奏、海关商检等因素。近期豆油基差有一定波动，似有企稳反弹迹象。但在总供应充足背景下，不宜对现货过于乐观。

菜籽本周未出现明显题材驱动。尽管加拿大仍处于降雨季，但加菜籽产区过去一周播种进度十分迅速，萨省播种进度已经达到93%，虽离历史水平有一定差距，但已较为接近。阿尔伯塔省播种进度则已经反超近年平均水平，整体来看加菜籽天气题材出现的概率不大。

后期可关注加菜籽产地气温回升的可能性。干旱检测报告显示阿尔伯塔省部分地区或有干旱迹象，但目前情况相对良性。未来15天内加拿大产区气温仍然偏低，“高温少雨”的传统叙事框架短期内较难生效。

从需求表现来看，在下调出口目标后，加菜籽完成600万吨的年度目标概率较大。近期欧盟菜籽报价显示加拿大-澳大利亚价差再次拉大。考虑到澳菜籽可售量进入季节性下降通道，加拿大出口整体改善概率较大。

本周在良好预期榨利的驱动下，国内远期菜籽买船增多，目前6-9月菜籽供应量整体充足，而菜油需求仍然偏弱，这使得菜油单边上涨进一步承压。

综合来看，国内油脂消费均难言乐观，在大豆、菜籽供应题材未能发酵的背景下，棕榈油受益于其他销区的需求改善，保持相对强势。预计油脂品种受益于宏观因素，底部已经有所抬升，但在北美产地天气较好的背景下，叠加国内偏弱的基本面，突破前期压力位的难度较高。短期内我们依然保持震荡观点，品种间仍看缩菜棕价差。

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