受到美国生柴各种传言的扰动，本周油脂市场走势一波三折。
周二的MPOB月报显示马棕4月累库至187万吨，并未超出我们预期，但不太利多的马棕5月上旬产量及出口数据打压棕榈油走低。然而，油脂的弱势很快被美豆油的强势逆转，美国众议院对45Z清洁燃料生产信贷的修正案带来提振，市场预期45Z抵免延期、计算标准调整、原料来源限制将刺激美豆油需求增长，美豆油一度大涨至52.62美分。但乐极生悲，对美国生柴掺混义务不及预期和掺混豁免将发放的担忧引发周四美豆油跌停，再度拖累国内油脂走低。
未来几周美国生物燃料掺混义务及小型炼油厂豁免政策有望逐渐明晰，政策明确前美豆油可能继续带领国内油脂调整，但在美豆油替代需求及政策边际好转的背景下，我们对油脂下方空间并不看太多。
一、马棕4月累库未超预期，棕榈油逐渐出尽利空
本周二的MPOB月报确认马棕4月产量169万吨，环比增长21.52%，这导致马棕4月末库存大幅增长至187万吨。该产量虽然高于主流机构预估，但却比MPOA 173万吨的预估略低些，报告并未带来超预期的利空。然而，周二午后棕榈油走势仍显示出一定压力，这更多源自SPPOMA对马棕5月1-10日环比大增22.31%的产量预估，以及船运机构同期仅小幅增长的出口预估，但我们预计马棕产增放缓及出口好转才是未来趋势。
马棕5月上旬产量增幅较高，主要因4月初开斋节假期导致基数偏低，随着统计时间延长，未来产量增幅面临较强下滑倾向。此外，在国际豆棕价差的持续修复下，棕榈油性价比改善明显，中国、印度等需求国的积极补库有望带动未来产地棕榈油出口好转，ITS、AmSpec、SGS分别预计马棕5月1-15日出口较上月同期增长6.63%、14.21%、19.22%，较5月1-10日的增幅显著扩大。这均可能放缓马棕在4月大幅累库后大的累库速度，有助于MPOB月报后棕榈油阶段性出尽利空。
不仅如此，短期棕榈油走势还受到印尼提高出口levy的支撑。印尼发布正式文件对5月17日后的棕榈油产品出口levy进行调整，将皂角、甘油水、毛甘油及精炼POME、精炼空果串油、精炼高酸棕榈油渣、精炼棕榈酸化油、精炼UCO等品种纳入征税范围，减少了出口欺诈的可能性。此外，还提高了大部分棕榈油产品出口levy，其中，CPO出口levy从7.5%提高到10%，精炼液油出口levy从4.5%提高到7.5%。在5月924.46美元/吨的CPO参考价下，这将导致CPO及精炼液油出口税费分别增加23美元/吨及28美元/吨。这一方面打压印尼CPO精炼出口利润回落，为棕榈油出口报价带来支撑，另一方面通过征收更多税费，为印尼B40推进提供更好资金保障。虽然有消息称GAPKI敦促政府推迟提高棕榈油出口levy，但尚未看到官方回应，继续关注提税落地情况。
二、美国生柴政策预期扰动，美豆油暴涨暴跌
后半周油脂的大涨大跌受到美国生柴政策预期较强扰动，美豆油因此出现的暴涨暴跌对内盘油脂形成外溢。
5月13日，美国众议院共和党提交“The One, Big, Beautiful Bill”，该法案草案包含了对45Z清洁燃料生产信贷的修订，其中提出将原本2027年到期的针对生物燃料生产商的45Z税收抵免延长至2031年，限制抵免申请资格为使用美国、加拿大、墨西哥原料制作的生物燃料，并取消ILUC评估以令作物基原料获得更多抵免额度。若法案能按该版本通过，随着超过200万吨的非美加墨进口原料制作的生物质柴油45Z税收抵免归零，美国本土豆油的生物燃料投料需求有望获得替代性增长，这一度提振美豆油大涨至50美分上方。
然而，乐极生悲，对美国生柴掺混义务不及预期及掺混豁免即将发放的担忧很快引发情绪反转。4月初，市场曾传言美国石油集团与生物燃料团体组成联盟，要求美国环境保护署将2026年生物质柴油掺混义务大幅提高至52.5亿加仑，这助力过去一个多月美豆油期价从42美分左右上涨至50美分上方。最新路透报道称，EPA已向白宫提交拟议RVO规则，其中生物质柴油的掺混义务可能仅在46.5亿加仑，低于此前预期。此外，EPA署长称将加速裁决搁置数年之久的小型炼油厂掺混豁免申请。这令美豆油市场情绪出现明显松动，多头争相离场令本周四美豆油封死跌停，周五最高跌幅超3%，对国内油脂市场情绪及走势带来拖累。
市场预期美国生物燃料RVO的审查过程需要二到六周，方案可能将在5月底或6月公布。在政策明确之前，美豆油可能继续带领国内油脂调整。然而，我们对美豆油后市并不悲观，除了油脂及生柴进口带来其替代需求增长，以及后期潜在的45Z抵免修正案利多之外，2026年46.5亿加仑的掺混义务量也绝不是一个多悲观的数字。
虽然2026年可能的46.5亿加仑掺混义务不及此前52.5亿加仑的超高预期，但相较2025年的33.5亿加仑仍有很大增幅，这预计将导致美豆油很难再跌破40美分的支撑——该价位对应的是市场对美国生柴政策悲观预期。此外，值得关注的除了过去两年美国生柴产量远高于掺混义务的事实，还有美国更高的生柴消费量，这建立在美国生柴可以满足生物质柴油、高级生物燃料以及总生物燃料掺混义务的基础上。
这意味着虽然2026年生柴掺混义务有可能低于2024年48.6亿加仑的产量，2026年的美国生柴实际产量及油脂投料尤其是美豆油需求却未必会萎缩。掺混义务只是生物质柴油产量的下限，在利润允许的情况下，实际产量可以远高于掺混义务，多出来的除了部分转化成库存之外，还可用于满足无差别的高级生物燃料和常规生物燃料去掉乙醇部分的掺混义务，总生物燃料掺混义务规模的高低对生物质柴油的掺混义务及产量也有较大影响，还需继续关注相关政策落地情况。而在进口油脂使用受到导致美豆油投料占比提高，且生柴进口下滑需要更多产量弥补的倾向下，即便美国生柴按照掺混义务的下限进行生产，美豆油的投料量降幅也将较为有限，这将有望支撑未来美豆油走势。
综合来看，尽管短期市场情绪不佳，美豆油可能继续引领国内油脂调整，随着未来几周美国生物燃料政策逐渐明晰，在美豆油替代需求及政策边际好转的背景下，我们对油脂下方空间并不看太多。棕榈油的阶段性利空出尽预计也将为价格带来支撑。关注豆油09在7500-7700支撑表现，棕榈油09下方支撑7800-8000。