中信建投期货
本周各油脂走势分化明显，表现最弱的美豆油从高点回落逾8%，表现最强的连豆油取得有效向上突破，而居中的连棕榈油则持续徘徊于9000上下。美豆油的弱势与市场对美国生柴政策的担忧不无关系，有传言称周五收盘后EPA将发布关于RVO的相关政策，可能取消进口原料RINs计算减半的规则，也可能发放小型炼油厂豁免，这引发本周美豆油的进一步下行。然而，美豆油的弱势对海外市场外溢作用并没有太强，因市场预期取消进口原料RINs计算减半的规则主要利空美豆油需求及价格。
连豆油表现强势，因中国迟迟不采购美豆的动作提振南美大豆贴水大涨，对国内大豆进口成本形成带动，近期时不时的新增出口传言亦带来提振，令其成为首个向上取得有效突破的油脂。棕榈油在马棕与印棕分化的库存走向下市场分歧较大，资金的流入流出引发周初棕榈油盘面较大幅波动，此外有关印尼DMO政策调整的传言及辟谣也引发市场情绪波动。
一、美国生柴掺混政策担忧，美豆油大幅回吐溢价
美国生柴政策的不确定性及美豆油弱势一度对油脂市场带来拖累，但随着市场对其影响的分析不断深入，美豆油下跌对其他油脂市场的外溢作用出现明显减弱。
6月13日，EPA发布2026-2027年生物燃料拟议掺混规则，新规则计划减半2026年后进口和进口原料生产的生物燃料的RINs数量，带来美豆油需求大增预期，一度引发美豆油期价大涨。然而，在7月8日的公开听证会及过去一个多月的讨论中，反对削减进口原料RINs的声音逐渐增加，这令美豆油上涨出现停滞不前。
行业对美国本土原料及压榨能力难以满足生物燃料、食品及饲料行业需求表示担忧，亦担忧将贸易政策和生物燃料政策相结合的方式可能引发市场扭曲，对进口燃料与原料的区别对待易招致政治及法律上的风险，且难以明确的生物质柴油掺混体积要求对参与方指引不明。因而，行业呼吁审慎推进该规则，一些利益集团对恢复原有进口原料RINs计算规则的声音也出现增加，在8月8日针对该掺混规则的公众评论征集期结束之际，有传言称EPA可能于周五盘后发布相关规则的修改，引发本周美豆油价格升水进一步回吐。
然而，EPA针对2026-2027年生物燃料的最终掺混规则的最晚公布时间是10月31日，从以往EPA公告发布的时间来看，基本都要拖到最晚公布时间。而在公开评论征集期结束后，EPA通常也不会发布什么正式文件，公开征集的评论作为最终方案修改的依据，但也未必就一定会按照这些评论进行修改，政策不确定性依然较大。根据EPA官网最新情况，周五晚间其并未发布相关规则修改的文件，亦未宣布有关小型炼油厂豁免发放的事项，短期美豆油市场情绪或有望迎来一定回暖。
而退一步来看，在近些年美国生物质柴油产能快速扩张的背景下，大幅提高其掺混义务符合大部分参与方的利益，预计美国生物质柴油掺混体积要求增长的倾向较强。即便EPA在最终方案中修改对进口原料的RINs减半规则，预计也将相应提高生柴掺混的RINs要求，美国生柴掺混义务量及油脂投料需求增长的趋势很难被改变。根据EPA此前提出的生物燃料拟议掺混规则，2026及2027年的生物质柴油掺混体积要求分别以56.1和58.6亿加仑为基准，最终规则的偏差可能不大。
在未来两年美国生物质柴油掺混体积要求大幅增长的预期下，我们预计本土美豆油投料需求的下降将大概率对应其他油脂投料需求的增长，这将导致美豆油下跌难以明显外溢至其他油脂市场，进口原料RINs减半计算规则的修改与否将更多对应美豆油相较进口油脂溢价的高低。
二、马棕与印棕供应形势分化，棕榈油市场分歧增加
路透及彭博预计马棕7月产量环比增8%至130万吨，出口环比增3%至130万吨，月末库存增10%-11%至223-225万吨。UOB预计马棕7月产量环比增5%-9%，MPOA 预估的同期产量增幅为9.01%，基本符合主流机构预估。根据产量环比增幅预估推算，马棕7月产量同比可能仅在持平上下，增幅相较于2季度明显收窄，这令出口偏弱成为马棕7月大幅累库的重要原因。
然而，在当前国际豆棕价差仍支持棕榈油较好性价比，有利于产地棕榈油总出口保持高位的背景下，我们认为马棕6-7月出口的转弱更多来自印尼低税费下的挤占。不过，印尼8月出口税费面临上调，印棕挤占减少预计将对马棕出口回升带来帮助，马棕后期累库速度或有望放缓，将逐渐对棕榈油价格带来支撑。而更为重要的是，5月以来印棕产量表现不佳及需求较好，带来其显著去库倾向，预计将大幅抵消马棕累库带来的压力。
随着市场逐渐消化马棕7月累库预期，在印棕供应持续收缩预期及坚挺的报价下，部分资金入场做多引发周一连棕增仓大涨，但马棕与印尼库存走向分化令市场出现分歧，棕榈油随后迎来减仓回落。周四有消息称印尼可能调整DMO比例并冻结新的出口许可一度提振市场，但随后又被印尼政府辟谣。在美国生柴缺乏进一步利好的背景下，印棕较滞后的供需数据暂限制棕榈油价格表现。
综合来看，本周国内外豆油走势的分化主要受到美国生柴掺混政策的担忧，在进口原料RINs计算规则可能出现修改的预期下，美豆油上涨前景存在一定不确定性。然而，在未来两年美国生物质柴油掺混体积要求大幅增长的预期下，我们预计美豆油下跌难以明显外溢至其他油脂市场，进口原料RINs减半计算规则的修改与否将更多对应美豆油相较进口油脂溢价的高低。马棕与印尼库存走向分化令棕榈油市场出现分歧，资金的大幅流入流出引发盘面较大波动，在美国生柴利好消息匮乏的背景下，印棕较滞后的供需数据暂限制棕榈油价格表现。不过，我们未来油脂价格震荡上涨仍有信心，豆油、棕榈油延续回调逢低做多思路。当前Y01已取得突破，上方压力看至9000附近；近期 P01持续徘徊于9000上下，关注其在9000附近表现。